شاخص Puell Multiple چیست؟ 3 مثال برای فهم درآمد ماینرها

ماینرهای بیت‌کوین برای روشن نگه داشتن دستگاه‌ها باید هزینه برق، تجهیزات و نگهداری را بپردازند. وقتی ارزش دلاری بیت‌کوین‌های تازه استخراج‌شده بالا یا پایین می‌رود، شرایط درآمدی این بخش از بازار هم تغییر می‌کند. شاخص Puell Multiple این تغییر را با یک سؤال ساده بررسی می‌کند: ارزش بیت‌کوین‌های صادرشده امروز، نسبت به میانگین روزانه یک سال گذشته چقدر است؟

این معیار زاویه متفاوتی از تحلیل آنچین می‌دهد؛ به‌جای مبنای خرید دارندگان، روی صدور کوین‌های تازه تمرکز دارد. با شناخت فرمول، عدد 1 و اثر هاوینگ می‌توان از آن برای فهم وضعیت درآمدی ماینرها استفاده کرد، بدون اینکه هر افت یا رشد شاخص را فرمان خریدوفروش بدانیم.

فهرست مطالب

• شاخص Puell Multiple چیست؟
• فرمول و 3 مثال ساده
• معنای عدد 1 و محدوده‌های تاریخی
• خواندن نمودار
• اثر هاوینگ بر شاخص
• درآمد ماینرها و فشار فروش
• تفاوت با MVRV و SOPR
• محدودیت‌ها و خطاهای رایج
• پرسش‌های رایج

شاخص Puell Multiple چیست و چه چیزی را مقایسه می‌کند؟

این شاخص که دیوید پوئل آن را معرفی کرده، نسبت ارزش دلاری بیت‌کوین‌های تازه صادرشده در یک روز به میانگین متحرک 365روزه همان ارزش است. منظور از صدور، بیت‌کوین‌های جدیدی است که از طریق یارانه بلاک وارد عرضه می‌شوند؛ نه تمام کوین‌هایی که در آن روز خریدوفروش یا جابه‌جا شده‌اند.

برای مثال، ممکن است تعداد بیت‌کوین‌های تازه صادرشده تقریباً ثابت بماند، اما رشد قیمت باعث شود ارزش دلاری آن‌ها بیشتر شود. شاخص کمک می‌کند ببینیم این ارزش نسبت به سابقه یک‌ساله چقدر تغییر کرده است. عدد آن، مبلغ دلاری یا درصد سهم ماینرها از بازار نیست؛ یک نسبت بدون واحد است.

اگر تازه با این نوع داده‌ها آشنا شده‌اید، راهنمای تحلیل آنچین توضیح می‌دهد چرا باید مشاهده مستقیم روی زنجیره را از برداشت درباره رفتار افراد جدا کرد. در اینجا هم مشاهده افزایش ارزش صدور با اثبات فروش ماینرها یکسان نیست.

فرمول Puell Multiple و 3 مثال فرضی

بر اساس تعریف رسمی شاخص، فرمول چنین است: ارزش دلاری صدور روزانه بیت‌کوین ÷ میانگین متحرک 365روزه ارزش دلاری صدور روزانه. در یک بیان ساده، مقدار بیت‌کوین‌های تازه صادرشده روز را با قیمت دلاری همان روز ارزش‌گذاری می‌کنیم و با میانگین مقادیر روزانه مقایسه می‌کنیم.

میانگین متحرک یعنی با گذشت هر روز، پنجره محاسبه جلو می‌رود؛ یک روز قدیمی خارج و روز تازه وارد می‌شود. مخرج، مجموع درآمد یک سال نیست. اگر مجموع را به‌جای میانگین روزانه قرار دهیم، نسبت کاملاً متفاوتی می‌سازیم.

در جدول زیر همه اعداد فرضی‌اند و میانگین روزانه 365روزه را در هر سه حالت 40 میلیون دلار در نظر گرفته‌ایم. این مثال‌ها صرفاً روش خواندن نسبت را نشان می‌دهند.

در حالت اول، ارزش صدور نسبت به میانگین 100 درصد بیشتر است، اما نمی‌توان گفت حاشیه سود ماینرها 100 درصد رشد کرده است. فرمول، هزینه‌ها را کم نمی‌کند. یک مجموعه با برق ارزان و دستگاه بهینه، با مجموعه‌ای که بدهی سنگین و تجهیزات قدیمی دارد، شرایط یکسانی ندارد.

عدد 1، مقدار پایین و مقدار بالای شاخص چه معنایی دارد؟

مرز 1 فقط برابری با میانگین را نشان می‌دهد. بالاتر از آن یعنی ارزش دلاری صدور روزانه از میانگین بیشتر و پایین‌تر از آن یعنی کمتر است. این مرز، نقطه سربه‌سر اقتصادی استخراج نیست؛ حتی در عدد 1 هم بعضی ماینرها ممکن است زیان‌ده و بعضی سودده باشند.

در پژوهش‌های تاریخی، مقادیر پایین مانند زیر 0.50 برای بررسی فشار درآمدی و مقادیر بالا مانند بالای 4 برای بررسی دوره‌های درآمد بسیار بالا مطرح شده‌اند. این مرزها قانون پروتکل بیت‌کوین نیستند و انتخاب آن‌ها در تحلیل‌ها یکسان نیست. نباید فرض کرد بازار در همه چرخه‌ها به عدد مشخصی می‌رسد.

برای سرمایه‌گذار، تفاوت مهمی میان «شرایط درآمدی غیرعادی شده» و «قیمت باید همین امروز برگردد» وجود دارد. اولی توصیفی از نسبت است؛ دومی پیش‌بینی است و به شواهد بیشتری نیاز دارد. انتظار برای تکرار یک عدد تاریخی هم می‌تواند باعث نادیده گرفتن تغییر ساختار بازار شود.

نمودار Puell Multiple را چگونه بخوانیم؟

خط بنفش، نسبت ارزش صدور روزانه به میانگین یک‌ساله و خط سفید، قیمت دلاری بیت‌کوین را نشان می‌دهد.

محور سمت چپ برای شاخص و محور سمت راست برای قیمت است. در این نمودار هر دو محور لگاریتمی‌اند؛ فاصله‌های عمودی برابر، تغییرات نسبی برابر را نشان می‌دهند و نباید آن‌ها را اختلاف عددی ثابت فرض کرد. برای خواندن هر خط، عدد محور مربوط به خودش را بررسی کنید.

در این نمایش، خط‌چین پایین نزدیک 0.40 و خط‌چین بالا نزدیک 6 است. نوارهای رنگی محدوده‌هایی برای مقایسه با تاریخچه‌اند. این اعداد با همه مرزهای مطرح‌شده در منابع یکسان نیستند؛ تفاوت نمایش‌ها دلیل دیگری است که رنگ سبز را مجوز خرید و رنگ قرمز را دستور فروش ندانیم.

بهتر است به چند نکته هم‌زمان توجه کنیم: مقدار شاخص، مدت ماندن در یک محدوده، جهت تغییر آن و رفتار قیمت. یک جهش کوتاه یا افت یک‌روزه، به‌تنهایی برای نتیجه‌گیری درباره یک چرخه کامل کافی نیست.

چرا هاوینگ می‌تواند Puell Multiple را پایین بیاورد؟

در هاوینگ بیت‌کوین، یارانه هر بلاک بعد از هر 210,000 بلاک نصف می‌شود. در نتیجه، با ثابت ماندن قیمت و تعداد بلاک‌ها، ارزش دلاری صدور تازه هم تقریباً نصف می‌شود. اما میانگین 365روزه هنوز روزهای قبل از هاوینگ را در خود دارد و یک‌باره نصف نمی‌شود.

یک مثال فرضی: ارزش صدور روزانه پیش از هاوینگ 40 میلیون دلار و میانگین هم 40 میلیون است؛ نسبت برابر 1 خواهد بود. اگر بعد از هاوینگ مقدار روزانه به 20 میلیون برسد، در حالی که میانگین هنوز نزدیک 40 میلیون است، نسبت به حدود 0.50 می‌رسد؛ بدون اینکه قیمت بیت‌کوین نصف شده باشد.

با گذشت زمان، روزهای با صدور کمتر وارد میانگین می‌شوند و مخرج هم تغییر می‌کند. پس بهبود نسبت الزاماً فقط از رشد قیمت نمی‌آید؛ افت میانگین گذشته هم می‌تواند نقش داشته باشد. پیرامون هاوینگ باید تغییر قواعد صدور را از تغییر تقاضای بازار جدا بررسی کرد.

رابطه درآمد ماینرها با فشار فروش چیست؟

ماینرها هزینه‌های جاری دارند و ممکن است برای تأمین آن بخشی از بیت‌کوین‌های خود را بفروشند. ارزش بالای صدور می‌تواند منابع بیشتری برای پوشش هزینه یا توسعه تجهیزات فراهم کند. همچنین ممکن است بعضی مجموعه‌ها از فرصت قیمت برای فروش ذخایر استفاده کنند. این‌ها مسیرهای احتمالی رفتارند، نه نتیجه قطعی فرمول.

وقتی درآمد فشرده می‌شود، واکنش هم برای همه یکسان نیست. ماینری با نقدینگی کافی ممکن است صبر کند، اما مجموعه‌ای که باید قسط یا قبض فوری بپردازد، ممکن است سهم بیشتری از کوین‌هایش را بفروشد. برخی هم ممکن است دستگاه‌های پرهزینه را خاموش کنند. بنابراین پایین بودن شاخص، خودبه‌خود کاهش فشار فروش را ثابت نمی‌کند.

در یک مثال فرضی، برای پرداخت هزینه ثابت 100,000 دلاری، در قیمت 50,000 دلار به فروش 2 بیت‌کوین نیاز است؛ در قیمت 25,000 دلار، 4 بیت‌کوین لازم می‌شود. این مثال ساده نشان می‌دهد چرا افت درآمد می‌تواند نیاز به فروش بیشتری ایجاد کند، هرچند مقدار واقعی به نقدینگی و ساختار هزینه بستگی دارد.

تفاوت Puell Multiple با MVRV و SOPR

شاخص MVRV ارزش بازار را با ارزش محقق‌شده عرضه مقایسه می‌کند. مسئله آن، فاصله ارزش فعلی از مبنای برآوردی کوین‌های نگهداری‌شده است. معیار پوئل به جریان صدور تازه نگاه می‌کند؛ یک جزء مشخص از اقتصاد شبکه، نه وضعیت سود همه دارندگان.

شاخص SOPR هم ارزش کوین‌های خرج‌شده را هنگام خرج با مبنای قبلی آن‌ها مقایسه می‌کند. در مقابل، Puell Multiple نه سود انتقال‌های امروز را می‌سنجد و نه مقدار خروجی کیف پول ماینرها را. ممکن است ارزش صدور بالا برود، اما ماینرها همان روز فروش بیشتری انجام ندهند.

این تفاوت‌ها کمک می‌کنند سؤال دقیق‌تری بپرسیم: آیا تغییر بازار بیشتر در درآمد صدور تازه دیده می‌شود، در ارزش‌گذاری کل عرضه یا در رفتار کوین‌های خرج‌شده؟ هیچ‌کدام به‌تنهایی جای دیگری را نمی‌گیرد و کنار هم گذاشتن آن‌ها هم نیازمند توجه به دامنه هر داده است.

محدودیت‌ها و خطاهای رایج در تحلیل

• درآمد را با سود خالص یکی نگیرید: هزینه برق، استهلاک، بدهی و مالیات در فرمول کم نمی‌شوند؛ میانگین یک‌ساله هم میانگین هزینه تولید نیست.
• صدور تازه با کل پاداش فرق دارد: درآمد ماینرها علاوه بر یارانه بلاک، کارمزد تراکنش‌ها را هم شامل می‌شود. نسخه پایه مبتنی بر صدور، تمام تغییرات درآمد کارمزدی را پوشش نمی‌دهد.
• عدد کل شبکه، عدد هر دستگاه نیست: افزایش رقابت و تغییر سهم هش‌ریت می‌تواند درآمد یک ماینر را تغییر دهد، حتی اگر نسبت کل ثابت بماند.
• مخرج هم حرکت می‌کند: تغییر نسبت ممکن است از تغییر مقدار امروز، تغییر میانگین یا هر دو ناشی شود.
• فروش را مستقیم نتیجه نگیرید: برای بررسی عرضه ماینرها باید داده‌های انتقال و ذخایر را هم دید؛ هر انتقال هم الزاماً فروش نیست.

پرسش‌های رایج درباره Puell Multiple

آیا مقدار زیر 0.50 یعنی بیت‌کوین حتماً ارزان است؟

خیر. فقط نشان می‌دهد ارزش صدور روزانه کمتر از نصف میانگین است. علت می‌تواند افت قیمت، اثر هاوینگ یا ترکیبی از عوامل باشد؛ این عدد ارزش منصفانه یا کف قطعی را تعیین نمی‌کند.

آیا عدد 2 یعنی ماینرها 2 برابر سود می‌کنند؟

خیر. یعنی ارزش دلاری صدور روزانه 2 برابر میانگین روزانه 365روزه است. برای سود خالص باید هزینه‌ها، کارمزدها و سهم هر ماینر را جدا محاسبه کرد.

برای استفاده درست از شاخص از کجا شروع کنیم؟

ابتدا مقدار و روند نسبت را بخوانید، سپس اثر هاوینگ و تغییر میانگین را بررسی کنید. در مرحله بعد، برداشت رفتاری را با قیمت و داده‌های مرتبط بسنجید؛ از یک نقطه به تصمیم قطعی نرسید.

جمع‌بندی: Puell Multiple وضعیت ارزش دلاری صدور تازه بیت‌کوین را نسبت به گذشته نشان می‌دهد. ارزش اصلی آن، افزودن زاویه درآمدی ماینرها به تحلیل بازار است. وقتی تفاوت درآمد و سود، اثر هاوینگ و محدودیت مرزهای تاریخی را بدانیم، این شاخص ابزار روشن‌تری برای طرح سؤال خواهد بود.

سلب مسئولیت:
مطالب منتشرشده صرفاً با هدف اطلاع‌رسانی تهیه شده و فاقد هرگونه وابستگی، جانبداری یا جهت‌گیری سیاسی و حزبی است و به‌هیچ‌وجه توصیه‌ای برای خرید، فروش یا نگهداری دارایی‌های مالی، سهام، ارزهای دیجیتال یا سایر ابزارهای سرمایه‌گذاری محسوب نمی‌شود. تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری بر عهده‌ی مخاطب است و توصیه می‌شود پیش از هر اقدامی، تحقیقات کافی انجام داده و در صورت نیاز با مشاور مالی متخصص مشورت کنید.