اگر بازده اوراق آمریکا باز هم بالا برود، واشینگتن چه کار می‌کند؟

افزایش بازده اوراق آمریکا به یکی از مهم‌ترین مشکلات مالی دولت ایالات متحده تبدیل شده است. دولت برای تأمین کسری بودجه مجبور است حجم بزرگی از اوراق خزانه منتشر کند، اما هرچه سرمایه‌گذاران نرخ بازده بالاتری مطالبه کنند، هزینه‌ی استقراض واشینگتن نیز بیشتر می‌شود.

طبق گزارش رویترز، بازده اوراق بلندمدت خزانه‌داری آمریکا اکنون در نزدیکی بالاترین سطوح حدود 20 سال گذشته قرار دارد و عواملی که آن را بالا نگه داشته‌اند، موقتی به نظر نمی‌رسند.

کسری بودجه همچنان بزرگ است، حجم انتشار بدهی کاهش پیدا نکرده، تورم با سرعت کافی پایین نیامده و موج سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی نیز اقتصاد آمریکا را آن‌قدر قوی نگه داشته که نرخ‌های بهره به‌سادگی پایین نمی‌آیند.

نتیجه این وضعیت برای دولت آمریکا سنگین است: بدهی فدرال از 40 تریلیون دلار عبور کرده و هزینه‌ی بهره‌ی سالانه‌ی آن به حدود 1 تریلیون دلار رسیده است.

چرا بازده اوراق آمریکا بالا مانده؟

برای فهمیدن مشکل، ابتدا باید بدانیم بازده اوراق آمریکا چیست.

دولت آمریکا برای تأمین هزینه‌های خود اوراق خزانه‌داری منتشر می‌کند. سرمایه‌گذار این اوراق را می‌خرد و در مقابل، دولت در سررسید اصل پول را برمی‌گرداند و طی دوره نیز بهره پرداخت می‌کند.

هرچه سرمایه‌گذاران برای خرید این اوراق نرخ بازده بیشتری مطالبه کنند، هزینه‌ی تأمین مالی دولت بالاتر می‌رود.

در شرایط فعلی چند عامل به‌طور هم‌زمان بازده اوراق آمریکا را بالا نگه داشته‌اند:

• کسری بودجه‌ی بزرگ دولت؛
• نیاز به انتشار حجم بالای بدهی؛
• تورمی که هنوز کاملاً مهار نشده است؛
• رشد نسبتاً قوی اقتصاد؛
• سرمایه‌گذاری گسترده در حوزه‌ی هوش مصنوعی؛
• نگرانی سرمایه‌گذاران درباره‌ی مسیر بلندمدت بدهی آمریکا.

این ترکیب باعث شده سرمایه‌گذاران برای نگهداری اوراق بلندمدت آمریکا بازده بالاتری مطالبه کنند.

بدهی آمریکا چقدر هزینه ایجاد می‌کند؟

آمریکا بیش از 40 تریلیون دلار بدهی دارد و طبق گزارش رویترز، هزینه‌ی پرداخت بهره‌ی این بدهی به حدود 1 تریلیون دلار در سال رسیده است.

تورستن اسلوک، اقتصاددان ارشد Apollo Global Management، وضعیت را این‌طور توضیح داده است: به ازای هر 5 دلاری که دولت از محل مالیات دریافت می‌کند، تقریباً 1 دلار صرف پرداخت هزینه‌ی بدهی می‌شود.

مشکل اینجاست که افزایش بازده اوراق فقط روی بدهی جدید اثر نمی‌گذارد. وقتی اوراق قبلی سررسید می‌شوند، دولت باید برای جایگزینی آنها بدهی جدید منتشر کند. اگر نرخ‌های بازار بالاتر از قبل باشند، هزینه‌ی بازپرداخت و تأمین مالی اوراق جدید نیز به مرور بیشتر می‌شود.

خزانه‌داری فعلاً چه کاری انجام می‌دهد؟

خزانه‌داری آمریکا هنوز به ابزارهای نسبتاً محدود و کم‌ریسک‌تر متکی است.

یکی از این روش‌ها، استفاده‌ی بیشتر از اوراق کوتاه‌مدت خزانه یا Treasury Bills است.

به‌جای اینکه دولت همه‌ی نیاز مالی خود را با اوراق 10 یا 30 ساله تأمین کند، می‌تواند بخشی از بدهی را با سررسیدهای کوتاه‌تر منتشر کند. این کار می‌تواند فشار عرضه روی بخش بلندمدت بازار را کاهش دهد.

روش دیگر، بازخرید محدود اوراق قدیمی است. خزانه‌داری برخی اوراق موجود در بازار را دوباره می‌خرد تا نقدشوندگی بازار را بهتر کند.

اما این ابزارها مشکل اصلی بدهی را حل نمی‌کنند. آنها بیشتر نحوه‌ی مدیریت بدهی را تغییر می‌دهند.

Operation Twist چیست؟

اگر بازده اوراق بلندمدت همچنان بالا بماند، یکی از گزینه‌های مطرح‌شده احیای سیاستی با نام Operation Twist است.

این سیاست نخستین بار در سال 1961 در آمریکا استفاده شد.

ایده‌ی اصلی آن ساده است: بانک مرکزی یا دولت تلاش می‌کند فشار نرخ بهره‌ی بلندمدت را کاهش دهد، بدون اینکه لزوماً کل حجم پول موجود در اقتصاد را به‌شدت افزایش دهد.

در نسخه‌ی کلاسیک این سیاست، اوراق کوتاه‌مدت فروخته می‌شوند و در مقابل اوراق بلندمدت خریداری می‌شوند.

هدف این است که هزینه‌ی استقراض بلندمدت برای دولت، شرکت‌ها و حتی بخش‌هایی مانند مسکن کاهش پیدا کند.

اما یک Operation Twist بزرگ بدون کمک فدرال رزرو دشوار است، چون خزانه‌داری به‌تنهایی منابع محدودی برای خرید گسترده‌ی اوراق دارد.

در این مقاله به Operation Twist، بازده اوراق آمریکا و بحران‌های مالی آمریکا در طول تاریخ پرداختیم.

کنترل منحنی بازده چیست؟

اگر Operation Twist کافی نباشد، ابزار شدیدتری وجود دارد: کنترل منحنی بازده (Yield Curve Control).

در این سیاست، بانک مرکزی برای بازده اوراق آمریکا با سررسید مشخص سقف تعیین می‌کند.

مثلاً فرض کنید فدرال رزرو اعلام کند نمی‌خواهد بازده اوراق 10 ساله از سطح خاصی بیشتر شود. اگر بازار بازده بالاتری مطالبه کند، بانک مرکزی وارد بازار می‌شود و اوراق می‌خرد.

افزایش تقاضا برای اوراق آمریکا باعث بالا رفتن قیمت آنها و پایین آمدن بازده می‌شود.

نکته‌ی مهم این است که بانک مرکزی باید آماده باشد برای دفاع از سقف تعیین‌شده، حجم بسیار بزرگی از اوراق را خریداری کند.

آمریکا در فاصله‌ی 1942 تا 1951 از نوعی کنترل بازده استفاده کرد و بازده اوراق بلندمدت را در حدود 2.5% محدود نگه داشت تا هزینه‌ی تأمین مالی جنگ جهانی دوم و دوران پس از جنگ پایین بماند.

بانک مرکزی ژاپن نیز بین سال‌های 2016 تا 2024 نسخه‌ای از همین سیاست را اجرا کرد.

چرا این سیاست‌ها می‌توانند تورم‌زا باشند؟

مشکل بزرگ زمانی شروع می‌شود که بانک مرکزی برای پایین نگه‌داشتن بازده مجبور شود حجم بالایی از بدهی دولت را خریداری کند.

در چنین شرایطی بازار ممکن است احساس کند سیاست پولی دیگر فقط برای کنترل تورم طراحی نشده و بخشی از هدف آن ارزان نگه‌داشتن هزینه‌ی استقراض دولت است.

اگر اعتماد سرمایه‌گذاران کاهش پیدا کند، ممکن است آنها انتظار تورم بیشتری داشته باشند و برای نگهداری دلار یا اوراق بلندمدت، بازده بیشتری مطالبه کنند.

در نتیجه سیاستی که قرار بوده نرخ‌ها را پایین بیاورد، در صورت از دست رفتن اعتماد می‌تواند فشار تورمی جدیدی ایجاد کند.

سرکوب مالی یا Financial Repression چیست؟

یکی از اصطلاحاتی که در چنین شرایطی مطرح می‌شود سرکوب مالی (Financial Repression) است.

به زبان ساده، دولت و بانک مرکزی تلاش می‌کنند نرخ بهره را پایین‌تر از سطحی نگه دارند که بازار آزاد تعیین می‌کرد؛ در حالی که تورم باعث می‌شود ارزش واقعی بدهی دولت به مرور کاهش پیدا کند.

برای دولت این وضعیت جذاب است، چون اقتصاد اسمی رشد می‌کند و ارزش واقعی بدهی کمتر می‌شود.

اما برای دارندگان اوراق وضعیت متفاوت است؛ زیرا ممکن است نرخ بهره‌ای که دریافت می‌کنند از تورم کمتر باشد و قدرت خرید سرمایه‌ی آنها کاهش پیدا کند.

گزینه‌ی دیگر؛ کاهش هزینه‌های دولت

راه دیگری هم وجود دارد که از نظر اقتصادی مستقیم‌تر اما از نظر سیاسی بسیار دشوارتر است: کاهش کسری بودجه.

این کار می‌تواند از طریق کاهش هزینه‌های دولت، افزایش درآمدهای مالیاتی یا ترکیبی از هر دو انجام شود.

ورونیک دو روژی از Mercatus Center معتقد است راه‌حل واقعی مشکل بدهی، اصلاح مالی یا همان Fiscal Adjustment است.

اگر دولت کسری را کاهش دهد، نیاز به انتشار اوراق جدید کمتر می‌شود. کاهش عرضه‌ی اوراق می‌تواند فشار روی بازده را نیز کاهش دهد.

اما چالش اصلی سیاسی است. بخش بزرگی از بودجه‌ی آمریکا مربوط به هزینه‌های اجباری است و افزایش مالیات یا کاهش گسترده‌ی هزینه‌ها معمولاً با مقاومت سیاسی روبه‌رو می‌شود.

تجربه‌ی تاریخی آمریکا چه می‌گوید؟

از پایان جنگ جهانی دوم تاکنون آمریکا تنها در دو دوره توانسته نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی (GDP) را به‌شکل معناداری کاهش دهد؛ اما مسیر این دو دوره کاملاً متفاوت بوده است.

در دوره‌ی پس از جنگ، بازده اوراق 10 ساله از حدود 2.2% در سال 1946 به 7.5% در سال 1974 رسید، اما تورم و رشد اسمی اقتصاد باعث شدند نسبت بدهی به GDP کاهش پیدا کند.

در دهه‌ی 1990 شرایط متفاوت بود. کنترل هزینه‌های دولت و افزایش درآمدها نقش مهم‌تری داشتند و کاهش بدهی با کاهش بازده اوراق همراه شد.

این دو تجربه دو مسیر اصلی پیش روی واشینگتن را نشان می‌دهند: اصلاح مالی و کاهش کسری بودجه، یا پذیرش تورم بالاتر و استفاده از ابزارهایی برای محدودکردن هزینه‌ی بدهی.

این موضوع برای بازارها چه اهمیتی دارد؟

مسیر بازده اوراق آمریکا فقط برای دولت ایالات متحده مهم نیست. نرخ اوراق خزانه یکی از مهم‌ترین نرخ‌های مرجع در کل سیستم مالی جهان است.

وقتی بازده اوراق بلندمدت بالا می‌رود، هزینه‌ی تأمین مالی شرکت‌ها، وام مسکن و بسیاری از انواع اعتبار نیز می‌تواند افزایش پیدا کند.

افزایش بازده همچنین می‌تواند برای دارایی‌های ریسکی فشار ایجاد کند، زیرا سرمایه‌گذاران در مقایسه با سهام یا ارزهای دیجیتال، بازده بدون ریسک بیشتری از اوراق دریافت می‌کنند.

در مقابل، اگر دولت یا فدرال رزرو برای پایین آوردن بازده به سمت خرید گسترده‌ی اوراق یا کنترل منحنی بازده حرکت کند، بازار ممکن است این اقدام را به‌عنوان سیاستی با ریسک تورمی بالاتر تفسیر کند.

به همین دلیل سرمایه‌گذاران فقط سطح بازده را نگاه نمی‌کنند؛ آنها می‌خواهند بدانند واشینگتن برای کنترل هزینه‌ی بدهی دقیقاً از چه ابزاری استفاده خواهد کرد.

اگر اصلاح بودجه انجام شود، فشار بدهی می‌تواند به‌شکل نسبتاً پایدار کاهش پیدا کند. اما اگر مسیر اصلی به سمت سرکوب مالی، خرید اوراق و تورم بالاتر برود، ممکن است هزینه‌ی کاهش بدهی در نهایت به دارندگان اوراق و دارندگان پول نقد منتقل شود.

فعلاً خزانه‌داری در مرحله‌ی ابزارهای محدودتر قرار دارد: انتشار بیشتر اوراق کوتاه‌مدت و بازخریدهای کوچک. اما اگر بازده بلندمدت همچنان بالا برود، بحث درباره‌ی Operation Twist و حتی کنترل منحنی بازده جدی‌تر خواهد شد.

سلب مسئولیت:
مطالب منتشرشده صرفاً با هدف اطلاع‌رسانی تهیه شده و فاقد هرگونه وابستگی، جانبداری یا جهت‌گیری سیاسی و حزبی است و به‌هیچ‌وجه توصیه‌ای برای خرید، فروش یا نگهداری دارایی‌های مالی، سهام، ارزهای دیجیتال یا سایر ابزارهای سرمایه‌گذاری محسوب نمی‌شود. تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری بر عهده‌ی مخاطب است و توصیه می‌شود پیش از هر اقدامی، تحقیقات کافی انجام داده و در صورت نیاز با مشاور مالی متخصص مشورت کنید.